Fundamentos del análisis de multifamiliares: NOI, cap rate y DSCR

Analizar (underwriting) un proyecto multifamiliar significa construir un modelo financiero de la propiedad para probar si sus ingresos pueden sostener el precio, el préstamo y el rendimiento de los inversionistas. Las medidas centrales son el ingreso operativo neto (NOI), la tasa de capitalización (cap rate), el índice de cobertura del servicio de la deuda (DSCR) y la ocupación de equilibrio.

Si usted es el patrocinador que reúne capital para un proyecto de apartamentos, creamos DoorRaise para la captación, y un buen análisis es lo que usted aporta. Para ver dónde encaja el análisis en el panorama general, consulte nuestra guía de sindicación inmobiliaria.

¿Cuáles son los componentes básicos del análisis de multifamiliares?

Los componentes son una lista corta de renglones de ingresos, un total de gastos y cuatro razones construidas con ellos. Aprenda estos seis términos y podrá leer la mayoría de los modelos de los patrocinadores.

Qué incluyen los gastos operativos

Los gastos operativos incluyen impuestos prediales, seguro, servicios, nómina, reparaciones y mantenimiento, tarifas de administración y una reserva para reemplazos. No incluyen el capital ni los intereses del préstamo, la depreciación ni los impuestos sobre la renta. Por eso el NOI mide la propiedad, no el resultado fiscal del inversionista. Los inversionistas reciben resultados gravables en un Schedule K-1, y las instrucciones del IRS para el K-1 muestran que la parte que corresponde al socio del ingreso o pérdida neta de bienes raíces en renta se reporta en su propio renglón (Box 2). Esa cifra refleja partidas fiscales como la depreciación, así que no coincidirá con el NOI. Pregunte a su contador público cómo se calcula.

Por qué las tarifas de administración y las reservas no son opcionales

Un modelo que omite la tarifa de administración porque la propiedad la administra el patrocinador, o que omite las reservas de reemplazo porque todavía no se ha descompuesto nada, sobrestima el NOI. Los prestamistas y los compradores sumarán esos costos de vuelta, y usted también debe hacerlo.

Un ejemplo práctico: NOI, cap rate, DSCR

El ejemplo de abajo es ilustrativo. Los números son ficticios para mostrar las cuentas y no son una referencia de mercado ni una proyección. Se basa en una propiedad de 100 unidades comprada por $10,000,000.

Digamos que el préstamo es de $7,000,000, que es 70% del precio, a una tasa de 7.5% con pago solo de intereses. El servicio anual de la deuda es de $525,000.

La propiedad puede perder cerca de 15 puntos de ocupación desde la ocupación plena antes de dejar de cubrir gastos y deuda. Un DSCR de 1.0x significa que el NOI cubre exactamente el pago del préstamo, por eso los prestamistas exigen un margen por encima. La carta de términos multifamiliar convencional de Fannie Mae establece un DSCR mínimo de 1.25x para ese programa, y otros prestamistas y tipos de préstamo difieren. Pregunte al patrocinador qué exige realmente el préstamo.

¿Cómo se somete un proyecto a una prueba de estrés?

Una prueba de estrés cambia uno o dos datos para ver cuánto se mueven los números. El escenario base es donde el patrocinador espera estar. El escenario de estrés muestra qué pasa cuando el mercado no coopera. El ingreso cobrado importa tanto como las unidades ocupadas, por eso vale la pena entender la ocupación económica frente a la física antes de fijar un supuesto de desocupación.

Con la misma propiedad y los mismos $525,000 de servicio de la deuda, aquí van cinco escenarios. Los otros ingresos se mantienen en $75,200, y cada resultado se calcula con las fórmulas anteriores.

Cada cambio por separado deja la propiedad por encima de 1.0x, aunque dos de ellos (1.20x y 1.22x) quedan por debajo del mínimo de 1.25x mencionado antes. Los tres juntos casi no dejan margen: el NOI cubre el préstamo apenas por 2%. Si el valor se fija por el NOI a una tasa de capitalización de 7.0%, un NOI de $534,384 implica un valor de unos $7,634,000, por debajo del precio de $10,000,000 y por encima del préstamo de $7,000,000. Es un margen estrecho para el capital.

La ocupación de equilibrio no cambia con la desocupación porque se mide contra la renta potencial. El renglón de desocupación cambia el NOI y el DSCR, pero no esa razón.

¿Por qué importa tanto la tasa de capitalización de salida?

La tasa de capitalización de salida importa porque los patrocinadores suelen proyectar un precio de venta dividiendo un NOI futuro entre una tasa de capitalización de salida supuesta, y pequeños cambios en esa tasa mueven mucho el valor. Un rendimiento proyectado puede depender más del supuesto de salida que del plan operativo.

Con los mismos números ilustrativos, suponga que el NOI crece a $800,000 al momento de la venta. Con una tasa de capitalización de salida de 7.0%, el valor es de unos $11,429,000. Con 7.5%, de unos $10,667,000. Con 8.5%, de unos $9,412,000. El mismo NOI vale unos $2,000,000 menos en ese rango.

Los patrocinadores conservadores suelen suponer una tasa de capitalización de salida igual o mayor que la de entrada, porque las tasas de interés más altas pueden presionar al alza las tasas de capitalización, aunque el vínculo no es automático. El boletín de Investor.gov sobre REIT enumera las tasas de interés como un riesgo para los REIT, que poseen bienes raíces que generan ingresos. Si un modelo supone una tasa de capitalización de salida menor que la de entrada, pida la razón por escrito.

¿Qué supuestos debe cuestionar?

Cuestione los supuestos de mayor peso, en este orden. La mayoría se puede contrastar con documentos que el patrocinador ya tiene.

1. Crecimiento de la renta. ¿Se respalda con rentas comparables reales y la relación de rentas actual, o con un pronóstico de mercado?
2. Gastos. ¿Las proyecciones coinciden con los últimos 12 meses (T-12)? Los impuestos prediales y el seguro pueden cambiar después de una venta, según la jurisdicción y la aseguradora, así que revise cómo lo maneja el modelo.
3. Desocupación y pérdida por falta de pago. ¿Se basa en el historial o en el mejor mes?
4. Presupuesto y calendario de renovación. ¿Incluye una contingencia, y el calendario de arrendamiento contempla unidades que quedan vacías durante la obra?
5. Términos de la deuda. ¿La tasa es fija o variable? ¿Hay un periodo de solo intereses y qué pasa cuando termina?
6. Vencimiento. ¿Cuándo vence el préstamo y cuál es el plan si no se puede refinanciar?
7. Reservas. ¿Los gastos de capital y el capital de trabajo están fondeados al cierre?
8. Tarifas. ¿Cuánto del ingreso de la propiedad se paga al patrocinador antes que a los inversionistas?

Cuando un proyecto 506(b) acepta inversionistas no acreditados, la Rule 502(b) exige que se les entregue información específica, incluidos estados financieros, con un plazo razonable antes de la venta. Para los inversionistas acreditados no es obligatorio, aunque las reglas contra el fraude siguen aplicando, así que pida los números en cualquier caso. Combínelo con nuestra lista de verificación y las preguntas que debe hacerle a un patrocinador. Después aprenda cómo se miden los rendimientos en múltiplo de capital, TIR y cash on cash.

Nuestra opinión

Nuestra opinión: muestre el escenario de estrés. Un patrocinador que publica solo el escenario base les pide a los inversionistas que analicen el optimismo del patrocinador. Un patrocinador que muestra que el proyecto sigue cubriendo su deuda cuando las rentas bajan y los gastos suben está mostrando cómo piensa.

También creemos que el DSCR por sí solo es una mala prueba. Un proyecto con 1.33x, un préstamo de tasa variable y un vencimiento con pago final (balloon) puede ser más riesgoso que uno con 1.20x, deuda fija y un horizonte largo. Lea los términos del préstamo junto a la razón.

Ventajas y desventajas, y para quién no es

El análisis es un modelo, y un modelo vale lo que valen sus datos de entrada. Ayuda a decidir, pero no puede eliminar la incertidumbre.

• Las hojas de cálculo crean una falsa precisión. Un rendimiento mostrado con un decimal parece exacto. Es un pronóstico.
• Las tasas de capitalización son específicas de cada mercado. Una tasa de capitalización de 7.0% en un mercado y una clase de propiedad dice poco sobre otro.
• Las razones ocultan el calendario. Un buen DSCR en el año uno no le dice nada del año cuatro.
• No sustituye a la debida diligencia (due diligence). Siguen haciendo falta relaciones de rentas, T-12, inspecciones, título y documentos del préstamo.
• No es para inversionistas que no lo leerán. Si planea confiar solo en el rendimiento destacado del patrocinador, dedique su tiempo a cómo evaluar al patrocinador.

Cómo encaja DoorRaise

El análisis es el trabajo del patrocinador y la tarea del inversionista. DoorRaise se encarga de la captación de capital de los patrocinadores de edificios de apartamentos de 5 o más unidades bajo la Rule 506(b) o la 506(c). Ofrece software, preparación de documentos legales, coordinación de escrow y servicios de verificación. No modelamos proyectos, no recomendamos ni clasificamos ofertas, y no damos asesoría de inversión, legal ni fiscal. Nunca cobramos un porcentaje de la captación ni de las ganancias.

En cuanto a las verificaciones, una etiqueta de "verificado" significa que DoorRaise comprobó datos específicos enumerados: la identidad del patrocinador, un cuestionario firmado de malos actores (bad actors) de la Rule 506(d) y la revisión de sanciones, el contrato de compra, el compromiso de seguro de título y la carta de términos del prestamista. No significa que la inversión sea buena. Las tres tarifas fijas son $1,500 al inicio, $5,000 al cierre (se pagan con los fondos captados, solo si el proyecto cierra) y $3,500 al año mientras usted sea dueño de la propiedad. Usted elige los estados donde pueden vivir sus inversionistas y paga al costo las tarifas de aviso de esos estados junto con la tarifa inicial. La tarifa de cada estado no es reembolsable una vez que alguien de ese estado invierte; al terminar la captación, la tarifa de cada estado donde nadie invirtió se reembolsa automáticamente, junto con la diferencia de cualquier tarifa que haya resultado menor. El proyecto puede reembolsarle al cierre la tarifa inicial y esas tarifas (puede desactivarlo). La tarifa de $5,000 al cierre cubre el trabajo de presentación, no las tarifas propias de los estados. Consulte las tarifas fijas.

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Preguntas frecuentes

¿El NOI incluye los pagos de deuda?

No. El NOI es antes del servicio de la deuda, antes de la depreciación y antes de los impuestos sobre la renta.

¿Qué es una buena tasa de capitalización?

No hay una sola respuesta. Depende del mercado, la calidad de la propiedad, las tasas de interés y el periodo. Compare con ventas recientes similares en el mismo mercado. Para saber cómo comparar una tasa de capitalización con ventas recientes, el costo de la deuda y el supuesto de salida, consulte qué es una buena tasa de capitalización para un edificio de apartamentos.

¿Qué DSCR piden los prestamistas?

Varía según el prestamista y el tipo de préstamo, y cambia con el tiempo. Pregunte al patrocinador qué exige el préstamo y qué se proyecta que entregue la propiedad, y contraste ambos con su propio escenario de estrés.

¿Qué es el T-12?

El estado de resultados operativo de los últimos 12 meses, que muestra los ingresos y gastos reales del último año. Es la mejor comprobación de los supuestos de gastos de un patrocinador. Consulte cómo leer una relación de rentas y un T-12 para ver un ejemplo práctico.

¿Cuál es la diferencia entre la tasa de capitalización y el rendimiento cash-on-cash?

La tasa de capitalización mide el NOI de la propiedad frente a su precio e ignora la deuda. El rendimiento cash-on-cash mide el efectivo pagado a los inversionistas frente al capital invertido, después de la deuda. Consulte múltiplo de capital, TIR y cash on cash.

¿Debo confiar en el análisis de un patrocinador?

Tómelo como un punto de partida. Pida la relación de rentas y el T-12 (consulte cómo leer una relación de rentas y un T-12), haga su propio escenario de estrés y compare los términos del préstamo con los supuestos.

Fuentes

• IRS, instrucciones para el socio del Schedule K-1 (Form 1065) (en inglés)
• 17 CFR 230.502, condiciones generales que deben cumplirse (en inglés)
• 17 CFR 230.506, exención para ofertas y ventas limitadas (en inglés)
• Investor.gov, boletín para inversionistas: REIT que cotizan en bolsa (en inglés)
• NOI, cap rate, DSCR y ocupación de equilibrio son fórmulas estándar de la industria. La aritmética de esta publicación se recalculó de forma independiente.

Los ejemplos son ilustraciones simplificadas, no proyecciones ni referencias de mercado. Esta publicación es información general, no asesoría legal, fiscal ni de inversión. Hable con un abogado de valores y con un contador público sobre su proyecto. DoorRaise no es un despacho de abogados, ni un corredor de bolsa (broker-dealer), ni un asesor de inversiones, ni un portal de financiamiento.