La estructura de capital inmobiliaria: deuda senior, mezzanine, capital preferente y común
La estructura de capital (capital stack) es el conjunto de capas de financiamiento usadas para comprar o construir una propiedad, ordenadas por quién cobra primero y quién absorbe primero las pérdidas. De arriba hacia abajo: deuda senior, deuda mezzanine, capital preferente y capital común. Las capas superiores cobran primero y tienen menos riesgo, así que normalmente ganan menos. Las capas inferiores ganan más cuando todo sale bien y pierden primero cuando no.
Si usted es el patrocinador, creamos DoorRaise para reunir la capa de capital en proyectos de apartamentos de 5 o más unidades. Para ver el panorama completo, lea nuestra guía principal de sindicación inmobiliaria.
¿Cuáles son las capas de la estructura de capital?
Hay cuatro capas, y el orden es lo importante. Cada capa cobra antes que la de abajo y absorbe pérdidas después que la de arriba.
| Capa | Qué es | Cobra | Riesgo | Rendimiento |
|---|---|---|---|---|
| Deuda senior | La primera hipoteca de un banco, un prestamista de agencia o un fondo de deuda | Primero | Más bajo | Más bajo (intereses) |
| Deuda mezzanine | Préstamo subordinado, normalmente garantizado por las participaciones en el prestatario | Después de la deuda senior | Medio | Intereses más altos |
| Capital preferente | Capital con un derecho prioritario sobre el capital común | Después de la deuda | Medio a alto | Rendimiento fijo o preferente, a veces más una parte de las ganancias |
| Capital común | La propiedad restante, que incluye a la mayoría de los inversionistas de la sindicación y al patrocinador | Al final | Más alto | Residual: más potencial, pierde primero |
Deuda senior
La deuda senior es el préstamo principal, garantizado con una hipoteca sobre la propiedad. El prestamista tiene el primer derecho sobre la propiedad y sus ingresos. Si el prestatario incumple, el prestamista generalmente puede ejecutar la hipoteca, según los documentos del préstamo y la ley estatal.
Deuda mezzanine
La deuda mezzanine es un préstamo subordinado más pequeño. Normalmente está garantizado por las participaciones en la compañía dueña de la propiedad, no por la propiedad misma. Los prestamistas mezzanine muchas veces tienen derecho a tomar el control de la compañía si el préstamo no se paga, y el prestamista senior suele exigir un acuerdo entre los dos prestamistas, llamado acuerdo entre acreedores (intercreditor agreement).
Capital preferente
El capital preferente es una inversión en la compañía dueña que está por delante del capital común, normalmente con un rendimiento establecido. No es un préstamo, así que no lleva hipoteca, pero sus documentos pueden dar derechos al inversionista si se dejan de hacer pagos. Los términos varían según el proyecto.
Capital común
El capital común es lo que queda después de pagar a todos los de arriba. Ahí se ubican el promote del patrocinador y la mayor parte del capital de los inversionistas, y es la primera capa en absorber la pérdida.
¿Dónde se ubican los inversionistas de una sindicación en la estructura?
Los inversionistas de una sindicación normalmente están en el capital común o en una clase de inversionistas dentro del capital, debajo de toda la deuda. Un rendimiento preferente les da prioridad sobre el promote del patrocinador, pero no los pone por delante del prestamista.
Como las ofertas bajo la Rule 506 son colocaciones privadas, las participaciones además están restringidas. Según la Rule 502(d), a los compradores se les debe informar que los valores no están registrados y que están restringidos. Es decir, los inversionistas están al fondo de la estructura y no pueden vender con facilidad. Esos dos hechos juntos explican gran parte del riesgo de una sindicación.
Un ejemplo ilustrativo: qué pasa con cada capa en la venta
Los números de abajo son ilustrativos y simplificados. No son una proyección. Un patrocinador compra un edificio y financia costos totales de $10,500,000 con cuatro capas.
| Capa | Monto | Parte de la estructura |
|---|---|---|
| Deuda senior | $6,500,000 | 61.9% |
| Deuda mezzanine | $1,000,000 | 9.5% |
| Capital preferente | $500,000 | 4.8% |
| Capital común | $2,500,000 | 23.8% |
| Total | $10,500,000 | 100% |
Ahora el edificio se vende, con 2% de costos de venta, a tres precios. Para simplificar, el ejemplo ignora los intereses pagados en el camino, los rendimientos preferentes acumulados, cualquier promote del patrocinador y el flujo de efectivo intermedio. Paga primero la deuda senior, luego la mezzanine, luego el capital preferente, y entrega el resto al capital común.
| Precio de venta | Después de 2% de costos | Senior | Mezz | Preferente | Común recibe | Común vs. $2,500,000 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| $9,000,000 | $8,820,000 | $6,500,000 | $1,000,000 | $500,000 | $820,000 | -67.2% |
| $10,500,000 | $10,290,000 | $6,500,000 | $1,000,000 | $500,000 | $2,290,000 | -8.4% |
| $12,000,000 | $11,760,000 | $6,500,000 | $1,000,000 | $500,000 | $3,760,000 | +50.4% |
Las capas senior, mezzanine y preferente se pagan completas en los tres casos. La capa común oscila entre una pérdida de 67% y una ganancia de 50% con un precio de venta que se mueve 14.3% en cada dirección respecto al costo total. Incluso vender exactamente al costo total pierde 8.4%, por los costos de venta. Esto es lo que hace el apalancamiento: concentra el resultado en la capa de abajo.
El capital común desaparece por completo cuando el precio de venta baja a cerca de $8.16 millones, porque las capas de arriba suman $8,000,000 y los costos de venta de 2% salen primero. Mientras más capas haya por encima de usted, menos margen de error.
¿Cómo cambia el apalancamiento el riesgo para el capital?
El apalancamiento aumenta tanto el posible rendimiento como la probabilidad de perder capital, porque los pagos del préstamo son fijos y el ingreso no. Una propiedad con poco margen sobre los pagos del préstamo puede dejar de generar distribuciones rápidamente.
Medidas que importan
- Préstamo sobre valor (LTV) y préstamo sobre costo (LTC). El LTV es el préstamo dividido entre el valor de la propiedad, y el LTC lo divide entre el costo. En el ejemplo, el préstamo senior es cerca de 61.9% del costo, y la deuda total es cerca de 71.4% del costo, es decir $7,500,000 de $10,500,000.
- Índice de cobertura del servicio de la deuda (DSCR). El NOI dividido entre el servicio anual de la deuda. Vea fundamentos del análisis multifamiliar para la cuenta y una prueba de estrés.
- Tipo de tasa y plazo. Fija o variable, solo intereses o con amortización, y cuándo vence.
- Recurso. Si el patrocinador es personalmente responsable, y de qué. Para ver cómo funciona en la práctica una garantía personal, vea el garante del préstamo en una sindicación inmobiliaria.
La deuda también importa para los impuestos del inversionista
Para efectos fiscales, la deuda puede afectar cuánta pérdida puede deducir un socio. Las instrucciones del K-1 del IRS describen la base, el riesgo (at-risk) y los límites de actividad pasiva, y señalan que los préstamos sin recurso generalmente no están en riesgo, aunque una regla especial para financiamiento calificado sin recurso garantizado con bienes inmuebles (26 U.S.C. 465(b)(6)) puede cambiarlo. Su contador debe revisar cómo afecta a usted la deuda del proyecto. Vea los K-1 en la sindicación inmobiliaria.
¿Por qué los patrocinadores agregan deuda mezzanine o capital preferente?
Los patrocinadores agregan capas para reducir el capital en efectivo que necesitan reunir, para financiar renovaciones o para ajustar un proyecto a lo que permite el prestamista senior. Las capas pueden hacer posible un proyecto, pero agregan costo y un derecho por delante del capital común.
Preguntas sobre las capas adicionales:
- ¿Cuánto cuesta la capa adicional por año, y el rendimiento se paga en efectivo o se acumula?
- ¿Qué derechos tiene el titular si se dejan de hacer pagos, como tomar el control?
- ¿La capa se paga antes que a los inversionistas en una venta o refinanciamiento?
- ¿La capa adicional tiene su propia fecha de vencimiento, y vence antes que el préstamo senior?
Las estructuras inmobiliarias privadas son distintas de las públicas, pero las mismas preguntas aplican. El boletín de Investor.gov sobre REIT enumera el apalancamiento y los conflictos con administradores externos entre los riesgos de las inversiones inmobiliarias, una lista útil incluso para proyectos que no son REIT.
¿Qué debe preguntar sobre la estructura de capital de un proyecto?
Pida la estructura por escrito y pregunte quién está por encima de usted. La tabla de fuentes y usos de los documentos de la oferta debe mostrar cada capa.
- ¿Cuáles son todas las capas y cuánto es cada una?
- ¿Quién tiene la capa mezzanine o preferente, y cuáles son sus recursos?
- ¿El préstamo senior es de tasa fija o variable, y cuándo vence?
- ¿Qué pasa con mis distribuciones si no se cubre el servicio de la deuda?
- ¿El patrocinador garantiza alguna parte de la deuda, y la garantía es limitada?
- ¿Hay una reserva, y de qué tamaño?
- ¿Puede el patrocinador reunir más capital después, y cómo se ubicaría frente a mí? Vea qué es una llamada de capital.
Nuestra lista para evaluar una sindicación convierte esto en pasos de diligencia.
Nuestra opinión
Nuestra opinión: la estructura de capital es la primera página de un proyecto que vale la pena leer, porque muestra cuánto tiene que salir bien. Preferimos que un patrocinador elija menos capas, aunque el proyecto sea más pequeño, antes que apilar deuda mezzanine y capital preferente hasta que el capital común sea apenas una capa delgada.
También creemos que los patrocinadores deben explicar cada capa en lenguaje claro en los materiales de la oferta, incluido lo que les pasa a los inversionistas si el plan no se cumple. Si una capa es difícil de explicar, es una razón para mirarla con más cuidado.
Ventajas y desventajas, y para quién no es
Entender la estructura mejora sus preguntas, pero no le dice si un proyecto es bueno. Las estructuras complejas tampoco son siempre malas.
- Más deuda no es automáticamente peor. Un apalancamiento moderado con deuda de tasa fija y un buen margen puede ser razonable. El riesgo es un apalancamiento que la propiedad no puede sostener.
- El capital preferente no siempre es más seguro. Está por delante del común pero detrás de la deuda, y sus protecciones dependen de los documentos.
- Las estructuras complejas necesitan revisión legal. Los términos entre acreedores y los derechos de control pueden cambiar quién gana en una caída.
- No es para inversionistas que quieren un resultado garantizado. Ninguna capa está garantizada salvo por sus documentos, e incluso los prestamistas senior pueden perder dinero en una caída severa.
- No es para inversionistas que necesitan salir rápido. Las capas de capital privado son ilíquidas.
Cómo encaja DoorRaise
DoorRaise es para el lado del capital: software, preparación de documentos legales, coordinación de escrow y servicios de verificación para patrocinadores que reúnen capital para edificios de apartamentos de 5 o más unidades bajo la Rule 506(b) o 506(c). La deuda se gestiona por separado entre el patrocinador y el prestamista, y DoorRaise no recomienda, clasifica ni respalda ninguna oferta. Nunca tomamos un porcentaje de la captación ni de las ganancias.
La compañía legal del proyecto, la LLC, se forma con la tarifa inicial de $1,500, junto con documentos para inversionistas estandarizados y legalmente vinculantes, una cuenta de escrow a nombre del proyecto, la página del proyecto y las verificaciones de acreditación de cada inversionista. El escrow en Enterprise Bank & Trust, un banco asegurado por la FDIC, está incluido: DoorRaise paga todos los cargos del agente de escrow, así que ni el proyecto ni los inversionistas pagan nada. La tarifa de cierre de $5,000 se paga con los fondos reunidos y solo si el proyecto cierra, e incluye la revisión del contrato de compra, el título y la carta de términos del prestamista. La tarifa anual de $3,500 cubre el envío de su K-1 a cada inversionista. Usted elige los estados donde pueden vivir sus inversionistas y paga las tarifas de aviso de esos estados al costo junto con la tarifa inicial. La tarifa de cada estado no es reembolsable una vez que alguien de ese estado invierte; cuando termina la captación, la tarifa de cada estado donde nadie invirtió se reembolsa automáticamente, junto con la diferencia de cualquier tarifa que haya resultado menor. El proyecto puede reembolsarle la tarifa inicial y esas tarifas al cierre (puede desactivarlo). La tarifa de cierre de $5,000 cubre el trabajo de presentación, no las tarifas propias de los estados. Los fondos van a un agente de escrow independiente, y DoorRaise no custodia dinero de inversionistas. Vea precios. La contabilidad, la declaración de impuestos y la preparación de los K-1 no están incluidas: las hace el contador del proyecto, o nuestro servicio opcional Property Books & Taxes: un precio mensual para su proyecto, todo incluido.
¿Listo para captar? Cree su página de patrocinador gratis o vea los precios.
Preguntas frecuentes
¿Es lo mismo el capital preferente que un rendimiento preferente?
No. El capital preferente es una clase de capital que está por delante del capital común. Un rendimiento preferente es una prioridad de pago dentro del capital, muchas veces pagada a los inversionistas antes del promote del patrocinador. Un proyecto puede tener uno, ambos o ninguno.
¿Es lo mismo la deuda mezzanine que una segunda hipoteca?
No exactamente. Una segunda hipoteca está garantizada por la propiedad. La deuda mezzanine normalmente está garantizada por las participaciones en la compañía dueña de la propiedad. Los recursos son distintos.
¿Más deuda significa un mejor proyecto?
No por sí sola. Más deuda puede subir los rendimientos en buenas condiciones y aumenta la probabilidad de perder capital en malas condiciones.
¿Dónde encuentro la estructura de capital de un proyecto?
En los documentos de la oferta, normalmente en una sección de fuentes y usos o en un resumen del financiamiento. Si no la encuentra, pida al patrocinador que la entregue por escrito.
¿Dónde me ubico en la estructura de capital de una sindicación?
Normalmente en el capital común o en una clase de inversionistas dentro del capital, debajo de toda la deuda. Su posición exacta la fija el acuerdo operativo, así que léalo con su abogado.
¿Puede el capital perder dinero aunque se le pague al prestamista?
Sí. Al prestamista se le paga primero. En el ejemplo de arriba, las capas senior, mezzanine y preferente se pagaron completas con una venta de $9,000,000, mientras que el capital común perdió cerca de 67%.
Fuentes
- 17 CFR 230.506, exención para ofertas y ventas limitadas (en inglés)
- 17 CFR 230.502, condiciones generales que deben cumplirse (en inglés)
- IRS, instrucciones para el socio del Schedule K-1 (Form 1065) (en inglés)
- Investor.gov, boletín para inversionistas: REIT que cotizan en bolsa (en inglés)
- El orden de deuda senior, deuda mezzanine, capital preferente y capital común es un uso estándar de la industria, no una definición legal.
El ejemplo es simplificado e ilustrativo, no una proyección. Esta publicación es información general, no asesoría legal, fiscal ni de inversión. Hable con un abogado de valores y con un contador sobre su proyecto. DoorRaise no es un despacho de abogados, un broker-dealer, un asesor de inversiones ni un portal de financiamiento.